El modelo más conocido para estimar el costo del capital propio (equity) de una empresa es el capital asset pricing model (CAPM). Este modelo, basado en la teoría de portafolios moderna, asume principalmente que todas las inversiones están disponibles, los inversionistas están plenamente diversificados, y por tanto, que el riesgo sistemático (beta) explica por completo la prima de riesgo que exigen los accionistas. 

Dificultades para aplicar el CAPM

En economías desarrolladas la amplia base de inversionistas y la mayor disponibilidad de activos financieros se acercan a estos supuestos; y más importante, permite contar con información para estimar la rentabilidad de mercado y la prima de riesgo de mercado. En los mercados emergentes nos encontramos lejos de tales condiciones.

En general los inversionistas en América Latina y otras regiones emergentes no están diversificados de forma eficiente. La mayoría de los inversionistas son empresarios locales con portafolios limitados y expuestos a riesgos idiosincráticos que el CAPM no contempla. En consecuencia, calcular el costo del equity con base en una beta de mercado subvalora el retorno exigido por estos accionistas (Damodaran, 2012).

Los mercados de capital en estos contextos también son poco profundos, con escasas empresas comparables para estimar la beta de cualquier sector. Es posible que los rendimientos históricos del mercado local no se reflejen de forma adecuada el riesgo-país, por lo que es necesario incorporar ajustes. Más aun tales indicadores de mercado no existen o son poco fiables. Una práctica común es tomar los parámetros de un país desarrollado y ajustar la estimación con una prima de riesgo-país al CAPM clásico, obtenida a partir de, por ejemplo, los diferenciales de bonos soberanos o CDS (Fernández, García & Fernández, 2025).

Modelos alternativos de estimación

No obstante, incluso con ajustes por riesgo-país, el CAPM puede resultar insuficiente. Algunos especialistas proponen usar el modelo del build-up approach, que parte de una tasa libre de riesgo y añade distintas primas por riesgo de negocio, sector, país y liquidez. Este enfoque permite adaptar mejor la estimación del costo del equity a las condiciones reales de financiación de proyectos en entornos emergentes.

Otra opción es utilizar tasas de retorno requeridas y observadas en transacciones comparables, aunque este enfoque depende de la disponibilidad de datos confiables y homogéneos. En todo caso, la clave está en reconocer que el modelo CAPM debe ser ajustado o sustituido en estos contextos si se desea realizar una valoración financiera rigurosa.

En general estos ajustes nos permiten estimar un costo de capital propio confiable. Sin embargo, cuando se trata de proyectos inmobiliarios, no es suficiente. Una estructura de financiamiento variable, esquemas de participación híbridos y una amplia gama de perfiles de riesgo dependientes del tipo de proyecto, plantean retos adicionales que trataremos en una próxima entrega.

Referencias:

• Damodaran, A. (2012). Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset. Wiley.
• Fernández, P., García, D., & Fernández, L. (2025). Survey: Market Risk Premium and Risk-Free Rate used for 54 countries in 2025. IESE Business School Working Paper. http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.5260463 
• Sharpe, W. (1964). Capital asset prices: A theory of market equilibrium under conditions of risk [Precios de los activos de capital: una teoría del equilibrio del mercado en condiciones de riesgo]. The Journal of Finance, 19(3), 425-442.