El costo de capital es una herramienta esencial en la evaluación financiera de cualquier proyecto de inversión. Sin embargo, su estimación en el sector inmobiliario presenta características distintivas que necesitan una comprensión más profunda. A lo largo del ciclo de vida de un proyecto inmobiliario, la estructura de capital varía de manera significativa y, con ello, también lo hace el perfil de riesgo tanto para la empresa como para los accionistas.

Transición financiera: La estructura de capital variable.

Durante la etapa inicial del proyecto, la financiación suele apoyarse en los recursos propios (equity) y la deuda de corto plazo, muchas veces con garantías sobre los terrenos. A medida que avanza la construcción y se concretan las preventas, se produce una transición financiera importante: la deuda se cancelará de forma progresiva con los desembolsos provenientes de los créditos hipotecarios individuales de los compradores de las unidades inmobiliarias. Este proceso reduce de manera progresiva la exposición al riesgo del desarrollador y transforma la composición del capital invertido (Amaral, Saussier & Yvrande-Billon, 2015).

Esta transformación tiene implicancias directas sobre el costo promedio ponderado de capital (WACC, por sus siglas en inglés), ya que el peso relativo de la deuda y el equity cambia con el tiempo. En consecuencia, utilizar un WACC estático puede inducir a errores significativos en la valoración de flujos futuros. Se recomienda estimar un WACC variable a lo largo del ciclo del proyecto o el valor presente ajustado los cuales reconocen los cambios en el perfil de riesgo y financiación (Grinblatt & Titman, 2011).

Impacto del perfil de riesgo

Los proyectos inmobiliarios también presentan un perfil de riesgo que no solo depende del contexto macroeconómico, sino también del diseño específico del proyecto: su ubicación, segmento objetivo, esquema de preventas, nivel de apalancamiento, tipo de garantías y calendario de ejecución. Por ejemplo, un proyecto que se ejecuta por etapas con preventas que aseguren un punto de equilibrio temprano tendrá un perfil de riesgo significativamente más bajo que otro que requiera alta inversión inicial sin ventas aseguradas. Si el propietario del terreno es un tercero, la modalidad bajo la cual participa en el proyecto puede cambiar de forma sustancial el riesgo de los promotores.

La evaluación del riesgo debería integrar aspectos como la calidad del promotor, la experiencia previa, la diversificación geográfica, y el contexto normativo del país. En este sentido, la estructura de capital no es solo un reflejo de decisiones financieras, sino también de la capacidad del proyecto para mitigar y distribuir sus riesgos. Este enfoque es más relevante en países emergentes cuya volatilidad institucional y macroeconómica puede amplificar los efectos de una estructuración inadecuada, según el economista Oliver Williamson. 

La aplicabilidad del CAPM en estas condiciones resulta menos confiable y por tanto la definición del costo de capital propio debe acudir a otro tipo de estimaciones como la práctica de tomar el costo de financiamiento de la empresa como base a la cual se agrega un spread que refleja tanto el riesgo de negocio como el nivel de apalancamiento del proyecto (Oxera, 2023). Esta aplicación se nutre de la valoración empírica del consultor o la gerencia quienes ajustan este spread de acuerdo a su experiencia en proyectos previos. 

Referencias

• Amaral, M., Saussier, S., & Yvrande-Billon, A. (2015). Expected vs. actual costs in hospital PPP projects: An empirical assessment [Costos esperados vs. costos reales en proyectos APP hospitalarios: una evaluación empírica]. Public Management Review, 17(3), 450-449.
• Grinblatt, M., & Titman, S. (2011). Financial Markets and Corporate Strategy. McGraw-Hill.
• Oxera. (2023). What does the cost of debt tell us about the cost of equity? Oxera Consulting LLP. Disponible en
• https://www.oxera.com/insights/agenda/articles/what-does-the-cost-of-debt-tell-us-about-the-cost-of-equity/ 
• Williamson, O. (1985). The Economic Institutions of Capitalism: Firms, Markets,  Relational Contracting. Free Press.